01 前期回顧
  近期大宗商品的主要邏輯在于全球能源短缺預(yù)期有所減弱，國內(nèi)煤炭價(jià)格大幅下跌，國外天然氣價(jià)格受俄羅斯供應(yīng)影響出現(xiàn)回落。 這導(dǎo)致“碳元素”相關(guān)商品如動(dòng)力煤、焦煤、焦炭，煤化工相關(guān)商品如甲醇、尿素、乙二醇、PVC等品種都出現(xiàn)了調(diào)整，其他高耗能品種如硅鐵、硅錳、鋁、鋅、鋼材也都是處于一個(gè)回落的狀態(tài)。
02 背景分析
  能源價(jià)格方面來看，煤炭供給彈性正在逐步抬升，天然氣在俄羅斯計(jì)劃增加對歐輸氣量后或面臨大幅調(diào)整，原油中期供需維持緊平 衡或推動(dòng)價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行。動(dòng)力煤方面，隨著生產(chǎn)端保供增產(chǎn)的效果顯現(xiàn)，在電煤端庫存達(dá)到安全邊際后，市場供給彈性也將逐步提升。隨著主產(chǎn)區(qū)內(nèi)蒙古9800萬噸、山西5500萬噸等核增產(chǎn)能陸續(xù)進(jìn)入生產(chǎn)序列，后期供暖期保供產(chǎn)能仍有部分臨時(shí)核增可以發(fā)揮作用，預(yù)計(jì)日產(chǎn)量11月即可突破日產(chǎn)1200萬噸，煤炭極度緊缺的局面將有所好轉(zhuǎn)。天然氣方面，10月28日普京表示計(jì)劃增加對歐 洲的儲(chǔ)氣量，天然氣價(jià)格高位暴跌11-12%，市場邏輯發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，但能否切實(shí)落實(shí)，需關(guān)注歐洲天然氣庫存變化，若俄羅斯確 實(shí)加大對歐輸氣量，天然氣價(jià)格將延續(xù)大幅調(diào)整。原油短期波動(dòng)加大，中期供需維持緊平衡或推動(dòng)價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行，原油供應(yīng)維持偏緊局面，但需要警惕伊核協(xié)議談判對市場的沖擊，原油需求表現(xiàn)旺盛，表現(xiàn)在全球煉廠檢修逐步結(jié)束，當(dāng)前成品油庫存普遍偏低、 且裂解利潤較好，補(bǔ)庫需求強(qiáng)勁，另外部分經(jīng)濟(jì)體放開國際旅行限制，利于航煤需求恢復(fù)。
03 核心邏輯
  從需求方面來看，全球經(jīng)濟(jì)面臨見頂壓力，美聯(lián)儲(chǔ)taper年內(nèi)大概率實(shí)施，這將使沒有供給端支撐的商品價(jià)格雪上加霜。觀察美國 經(jīng)濟(jì)，可以發(fā)現(xiàn)近期消費(fèi)端及耐用品新增訂單數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，顯示美國經(jīng)濟(jì)具有韌性，但持續(xù)上漲的能源價(jià)格，以及因疫情導(dǎo)致的 結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題使得美國長期通脹預(yù)期維持高位，這對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力產(chǎn)生負(fù)向影響，抑制需求。而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)主要受到疫情影 響，同樣不利于大宗商品需求。本周歐元區(qū)平均單日新增感染人數(shù)已達(dá)25萬人，連續(xù)第三周上升。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、投資者信 心指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別下滑。預(yù)期至明年年中前，歐元區(qū)將維持寬松政策，需求端利空商品價(jià)格。國內(nèi)需求端可以看到是非常疲弱的，緊信用格局不變，房地產(chǎn)持續(xù)走弱，基建沒有發(fā)力，整體宏觀需求都非常弱。

  在經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力換擋前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨房地產(chǎn)著陸和基建調(diào)控的平衡問題。房地產(chǎn)方面，地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，“三道紅線”約束房企，“貸款集中度要求”約束銀行，“供地兩集中”約束地方政府，這使得施工端投資面臨壓力；制造業(yè)方面，盡管出口仍有一定韌性，但考慮海外經(jīng)濟(jì)見頂，同樣具有不可持續(xù)性；流動(dòng)性方面，9月社融與8月社融相比數(shù)據(jù)基本不變，體現(xiàn)寬貨幣緊信用格局持續(xù)，短期內(nèi)信用難寬。 這些情況明顯限制了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的合理節(jié)奏，也限制了當(dāng)前國內(nèi)大宗商品的需求。盡管后期地產(chǎn)資金可能邊際緩解，基建投資有 望反彈。但考慮到好項(xiàng)目相對匱乏及監(jiān)管措施，年內(nèi)基建投資反彈高度或有限。
04 未來判斷
  整體來看，近期天然氣、煤炭價(jià)格的回調(diào)使得供給端端對商品價(jià)格的支撐有所減弱，當(dāng)供給和成本的因素沒有邊際驅(qū)動(dòng)之后，需求 疲弱的現(xiàn)實(shí)就立馬成為了主要矛盾。九、十月份消費(fèi)旺季不旺，螺紋鋼、鋁、鋅以及玻璃、PVC等商品都在累庫。從后期來看，我 們認(rèn)為對需求疲弱的交易將成為四季度的主矛盾，前期和煤炭緊缺和高能耗相關(guān)的品種漲幅越高，調(diào)整壓力相應(yīng)也會(huì)越大。

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