鋼廠補(bǔ)庫(kù)持續(xù)進(jìn)行，關(guān)注需求預(yù)期引導(dǎo)。近期鐵礦(707, 20.00, 2.91%)價(jià)格大幅反彈，主要反映的是隨著終端需求邊際恢復(fù)，鋼廠利潤(rùn)擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)鋼廠節(jié)前補(bǔ)庫(kù)及明年采暖季結(jié)束后復(fù)產(chǎn)的預(yù)期。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，鋼廠節(jié)前補(bǔ)庫(kù)往往會(huì)在1月中下旬結(jié)束。在鋼廠補(bǔ)庫(kù)并未結(jié)束的背景下，基于終端需求恢復(fù)的預(yù)期，鐵礦價(jià)格仍有較強(qiáng)支撐。
　 長(zhǎng)期供需趨于寬松，謹(jǐn)防價(jià)格回落風(fēng)險(xiǎn)。但即使考慮到采暖季結(jié)束后的復(fù)產(chǎn)潛力，2022年鐵礦石整體仍將保持過(guò)剩，延續(xù)累庫(kù)趨勢(shì)。而且以現(xiàn)有庫(kù)存水平，鋼廠鐵礦可用天數(shù)屆時(shí)也仍處于歷史同期相對(duì)高位，從而限制鋼廠補(bǔ)庫(kù)力度。我們認(rèn)為隨著后期鋼廠補(bǔ)庫(kù)逐步落地，預(yù)期驅(qū)動(dòng)將減弱，鐵礦價(jià)格將面臨高位回落風(fēng)險(xiǎn)，需要持續(xù)關(guān)注鋼廠的復(fù)產(chǎn)及補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程。
正文
  近期鐵礦價(jià)格大幅反彈，鐵礦2205主力合約自11月18日的階段性底部已反彈36.6%，主要反映的是隨著終端需求邊際恢復(fù)，鋼廠利潤(rùn)擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)鋼廠節(jié)前補(bǔ)庫(kù)及明年采暖季結(jié)束后復(fù)產(chǎn)的預(yù)期。在高庫(kù)存的背景下，鐵礦為何持續(xù)上漲，后期主要驅(qū)動(dòng)是什么？我們將針對(duì)以上疑問(wèn)，在下文中詳述鐵礦當(dāng)前運(yùn)行主邏輯。
一、鋼廠補(bǔ)庫(kù)矛盾主導(dǎo)上漲行情
  在鐵礦寬松格局下，港口庫(kù)存不再是主導(dǎo)鐵礦行情的核心邏輯，鐵礦鋼廠補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)及結(jié)構(gòu)性矛盾漸漸成為了鐵礦市場(chǎng)的主導(dǎo)，而這兩者又明顯受終端需求和鋼廠利潤(rùn)所驅(qū)動(dòng)。
　 由于地產(chǎn)的“政策底”將逐步向基本面底過(guò)渡，財(cái)政大概率前置支撐基建投資企穩(wěn)，制造業(yè)也有緩慢上行預(yù)期，疊加融資需求的提振有助于寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)，我們認(rèn)為鋼材需求2022年上半年需求有邊際修復(fù)預(yù)期，我們從十一月中旬開(kāi)始已經(jīng)反復(fù)提示，黑色金屬存在預(yù)期修復(fù)的反彈行情。
  前期隨著限產(chǎn)趨嚴(yán)，以及鋼廠對(duì)后市需求預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀，鐵礦日耗明顯下滑，鋼廠開(kāi)啟去庫(kù)節(jié)奏，進(jìn)口礦庫(kù)存大幅下滑，普氏62%從230美元/噸一度跌至90美元/噸附近。

  但隨著春節(jié)臨近，且鋼材終端需求改善提振鋼價(jià)，明年采暖季結(jié)束后鐵水產(chǎn)量也將有所恢復(fù)，近期市場(chǎng)憑借鋼廠補(bǔ)庫(kù)預(yù)期，支撐鐵礦價(jià)格反彈至120美元/噸。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，鋼廠節(jié)前補(bǔ)庫(kù)往往會(huì)在1月中下旬結(jié)束。在鋼廠補(bǔ)庫(kù)并未結(jié)束的背景下，若終端需求保持韌性，則鐵礦下方仍有支撐。

  我們可以通過(guò)鐵礦的市場(chǎng)和品種間價(jià)差印證鋼廠的補(bǔ)庫(kù)邏輯。自11月18日鐵礦階段性見(jiàn)底后，國(guó)內(nèi)期貨盤(pán)面、海外掉期及港口現(xiàn)貨均出現(xiàn)了大幅反彈。截至12月21日收盤(pán)，掉期主連漲幅49.2%，PB粉現(xiàn)貨上漲44.5%，2205合約上漲36.6%，整體漲幅呈現(xiàn)掉期> PB粉> 內(nèi)盤(pán)鐵礦期貨的強(qiáng)弱關(guān)系。

　 市場(chǎng)對(duì)明年一季度鋼廠復(fù)產(chǎn)的預(yù)期較強(qiáng)，同時(shí)多家鋼廠的新投高爐均計(jì)劃在近期點(diǎn)火，較大規(guī)模的補(bǔ)庫(kù)需求會(huì)通過(guò)訂立美元船貨來(lái)完成。因此相較于現(xiàn)貨漲幅，對(duì)標(biāo)美元船貨的掉期價(jià)格漲幅更大。

　 品種間價(jià)差方面，由于內(nèi)盤(pán)鐵礦期貨當(dāng)前交割品是超特粉，而掉期主連的標(biāo)的是PB粉，兩者之間的差值隱含中低品鐵礦的品質(zhì)價(jià)差。在鋼廠補(bǔ)庫(kù)背景下，供需相對(duì)緊張的品種價(jià)格彈性也越高，因此導(dǎo)致了PB粉和超特粉價(jià)差重新擴(kuò)大，進(jìn)而使得內(nèi)盤(pán)鐵礦漲幅不及外盤(pán)指數(shù)。

  除此以外，我們也觀察到鐵礦05合約價(jià)格漲幅多于其他合約：其中連鐵1-5價(jià)差從最高01合約升水17.5元/噸回落至01合約貼水12元/噸，05合約相比09合約價(jià)差則從0上升至30。造成價(jià)差快速波動(dòng)的主要原因是市場(chǎng)對(duì)明年春節(jié)后全國(guó)鐵水產(chǎn)量的回升預(yù)期，以及對(duì)鋼廠補(bǔ)庫(kù)的強(qiáng)烈預(yù)期。

二、長(zhǎng)期寬松格局難以改變

  然而，鐵礦石長(zhǎng)期寬松格局仍是其價(jià)格的最大風(fēng)險(xiǎn)，即使考慮到明年采暖季結(jié)束后的復(fù)產(chǎn)潛力，2022年鐵礦石港存整體仍將延續(xù)累庫(kù)趨勢(shì)。
　 需求端，在地產(chǎn)需求偏弱、出口有下行壓力的情況下，預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量同比下滑約2500萬(wàn)噸，而海外鐵水產(chǎn)量隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇接近尾聲預(yù)計(jì)基本持平，2022年鐵礦需求仍將下滑。
　 供給端，2022年四大礦山為主力，增產(chǎn)約3300萬(wàn)噸；國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量基本持平；低品非主流礦預(yù)計(jì)供應(yīng)下滑約900萬(wàn)噸，則全年全球鐵礦供應(yīng)預(yù)計(jì)增加約2400萬(wàn)噸。

　 綜上，若鐵礦繼續(xù)維持當(dāng)前價(jià)格，我們推演判斷明年年中鐵礦庫(kù)存將達(dá)到1.9億噸，寬松格局難以改變，在基于需求回升驅(qū)動(dòng)的復(fù)產(chǎn)行情結(jié)束后，鐵礦石價(jià)格仍有向下大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)。

三、總結(jié)：長(zhǎng)期供需趨于寬松，關(guān)注補(bǔ)庫(kù)進(jìn)度

  近期鐵礦價(jià)格大幅反彈，主要反映的是隨著終端需求邊際恢復(fù)，鋼廠利潤(rùn)擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)鋼廠節(jié)前補(bǔ)庫(kù)及明年采暖季結(jié)束后復(fù)產(chǎn)的預(yù)期。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，鋼廠節(jié)前補(bǔ)庫(kù)往往會(huì)在1月中下旬結(jié)束。在鋼廠補(bǔ)庫(kù)并未結(jié)束的背景下，基于終端需求復(fù)蘇的預(yù)期，鐵礦仍有較強(qiáng)支撐。
　 但即使考慮到采暖季結(jié)束后的復(fù)產(chǎn)潛力，2022年鐵礦石整體仍將保持過(guò)剩，延續(xù)累庫(kù)趨勢(shì)。而且以現(xiàn)有庫(kù)存水平，鋼廠鐵礦可用天數(shù)屆時(shí)也仍處于歷史同期相對(duì)高位，從而限制鋼廠補(bǔ)庫(kù)力度。我們認(rèn)為隨著后期鋼廠補(bǔ)庫(kù)逐步落地，預(yù)期驅(qū)動(dòng)將減弱，鐵礦價(jià)格將面臨高位回落風(fēng)險(xiǎn)，需要持續(xù)關(guān)注鋼廠的復(fù)產(chǎn)及補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程。

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