鋼廠復產(chǎn)、冬儲補庫以及外礦發(fā)貨因雨季影響階段性受限三大因素共同推動了去年11月下旬以來鐵礦石價格的大幅反彈。但近兩個交易日，隨著基本面的階段性轉弱疊加政策調(diào)控因素影響，鐵礦石價格出現(xiàn)大幅回落。我們認為近期鐵礦石價格有進一步下跌空間，主要邏輯如下：

估值中性偏高

  經(jīng)過前期大幅上漲之后，鐵礦石估值目前處于中性偏高的區(qū)域。這個主要從兩方面來看，一是長流程螺紋鋼利潤已經(jīng)從去年12月中旬的800—1000元/噸收窄至150—250元/噸，盡管近期有所回升，但仍處在供給側改革以來歷史同期相對低位。從歷史數(shù)據(jù)上看，除了2019年淡水河谷潰壩之外，鐵礦石價格很少會在鋼廠低利潤的情況下長時間維持高位。二是，PB和超特粉價差處在345元/噸的高位，在鋼廠利潤處于相對低位的情況下，高品礦性價比有所減弱，后期一旦鋼鐵行業(yè)限產(chǎn)政策再度收緊的話，高低品價差可能存在修復空間。

宏觀影響因素仍存

  政策風險主要體現(xiàn)在國際和國內(nèi)兩個方面，國際方面主要是美聯(lián)儲加息和縮表的風險，2月初一些知名國際投行相繼上調(diào)了美聯(lián)儲今年加息次數(shù)的預測，3月份美聯(lián)儲進行首次加息的預期也在增強，美元指數(shù)春節(jié)后也觸底反彈，這對于以美元計價的鐵礦石來說可能是一個潛在利空。事實上，我們從歷史數(shù)據(jù)也可以看出，澳元兌美元匯率與美元指數(shù)的比值與礦石現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)明顯正相關性，而近期該比值已經(jīng)見頂回落。

  國內(nèi)方面則主要是針對鐵礦石價格調(diào)控的風險，長假之前最后一個交易日，國家發(fā)改委發(fā)布公告稱鐵礦石價格存在炒作成分，將同有關部門展開調(diào)查，并采取進一步有力有效措施，切實保證鐵礦石市場價格平穩(wěn)運行。本周國家發(fā)改委、市場監(jiān)管總局和中鋼協(xié)相繼發(fā)布公告稱將依法加強鐵礦石價格監(jiān)管，維護市場秩序。大商所也在上周末上調(diào)了鐵礦石期貨部分合約的交易手續(xù)費。若后期鐵礦石價格繼續(xù)快速上漲，不排除政府會進一步出臺強有力措施調(diào)控礦石價格的可能。具體對價格的影響可參照去年10月煤炭的調(diào)控措施。

供需格局有階段性轉弱可能

  冬奧會期間北方地區(qū)限產(chǎn)政策相較1月份有所收緊，且春節(jié)期間唐山地區(qū)高爐產(chǎn)能利用率較節(jié)前下降12.25%，所以鐵水產(chǎn)量2—3月份有階段性回落的可能。至于鋼廠補庫存，從季節(jié)性規(guī)律來看，一般會在春節(jié)前1—2周結束，春節(jié)長假之后將進入去庫階段。今年春節(jié)長假前鋼廠庫存和庫銷比均恢復至歷史同期高位，所以本輪鋼廠補庫可能也已經(jīng)告一段落。

  供應方面來看，一季度屬于傳統(tǒng)的外礦發(fā)貨淡季，1月下旬到2月初，澳洲巴西鐵礦石發(fā)貨量整體呈現(xiàn)回落態(tài)勢，而淡水河谷米納吉拉斯州因雨季影響產(chǎn)量約150萬噸的消息，則進一步加劇了市場對于階段性供需錯配的預期。但是，從目前四大礦山公布的四季度產(chǎn)量看，并未有明顯波動；包括四大礦山也并未下調(diào)2022年的產(chǎn)量目標。所以供應對鐵礦石基本面的影響在逐漸減弱，且進入3月份之后預計發(fā)貨量將穩(wěn)步回升。

  供需的階段性轉弱可能增加2—3月份鐵礦石累庫的壓力，截至2月11日，全國主要港口鐵礦石庫存為1.59億噸，為連續(xù)第二周環(huán)比回升，較春節(jié)長假前上漲580萬噸。

在鋼廠低利潤以及鐵礦石自身供需格局階段性轉弱的情況下，后期鐵礦石價格的走勢可能更多取決于鋼材需求恢復情況。我們在之前的文章中提到過，去年12月下旬之后這波鋼材價格的反彈主要是需求強預期、低庫存疊加基差修復所致，那么春節(jié)過后將逐漸進入預期兌現(xiàn)階段。在穩(wěn)增長的背景下，我們對于鋼材的旺季需求持樂觀態(tài)度，不過對于2—3月是否能馬上兌現(xiàn)這一預期則持謹慎態(tài)度。主要是因為12月份地產(chǎn)新開工、拿地、銷售等領先指標降幅均繼續(xù)擴大，政策端的邊際寬松傳導至地產(chǎn)投資尚需時日。雖然基建投資的回升很大程度上會對沖地產(chǎn)投資下滑，但從歷史數(shù)據(jù)看，基建對沖地產(chǎn)的大部分時段，鋼材價格的表現(xiàn)并不盡如人意。所以，一旦未來1—2個月鋼材需求兌現(xiàn)不及預期，則會對鐵礦石價格的上漲形成一定壓制。

  綜合來看，近期鐵礦石價格仍有進一步下跌空間，主要是由于供需階段性轉弱、政策調(diào)控力度加強、鋼材需求存在兌現(xiàn)不及預期風險以及當下鐵礦石估值水平整體偏高等。

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